内容提要

市场普遍关注硅谷银行高期限错配和高业务集中度导致的风险，以及美联储从过度宽松到急剧加息带来的货币条件大逆转，文章认为也应重视过度金融化、混业经营等制度环境的影响。未来，欧美金融体系的系统性风险值得密切关注。欧美货币当局面临在维护货币（物价）稳定和金融稳定之间平衡的难题，经济可能陷入衰退和通胀并存的滞胀局面，不利风险资产价格。文章还分析了这一外部环境对中国的影响。

近期，美国硅谷银行遭遇储户恐慌和大规模挤兑，在全球引发了一系列连锁反应。为全面解读本次事件及其影响，本文将从此次事件及后续全球金融市场反应的回顾、风险暴露原因，对欧美金融体系和经济的影响，以及对中国经济和市场的影响等角度展开讨论。

【资料图】

一、对硅谷银行事件及全球金融市场反应的回顾

硅谷银行，一家表面上经营良好的、以服务科创企业为主的知名商业银行，为应对美联储加息带来的债券市场波动而调整资产负债表，进而遭到挤兑，此后迅速被监管当局接管并宣告破产。整个事件从爆发到监管当局救市，不过三天时间，其中包含了四个关键节点。

1. 硅谷银行为应对加息带来的美债市场下跌，在美国当地时间3月9日宣布已出售210亿美元可供出售证券（长期国债为主），用于再投资期限更短的证券。同时，为应对利率曲线倒挂下这一操作的18亿美元亏损和可能的存款减少，硅谷银行宣布再融资22.5亿美元。

2. 硅谷银行的上述举动引发市场担忧和储户挤兑。3月9日，硅谷银行股价暴跌超60%，储户试图从该银行提取420亿美元存款（相当于2022年末其存款的23.9%）。当天营业结束时，硅谷银行现金余额为-9.58亿美元。此外，市场担忧波及到了整个美国银行业板块，当天富国和美银股价跌幅都在6%以上。

3. 美国联邦存款保险公司（FDIC）于3月10日因“流动性不足与资不抵债”接管硅谷银行。后续处置采取FDIC先支付受保存款、事后再出售银行资产回收成本的存款偿付方式。从FDIC官员开始介入到硅谷银行被接管用时不到一天，反映出FDIC对事态的高度重视。

4. 为防止风险扩散，美国财政部和美联储于3月12日亚洲市场开盘前推出救市措施。财政部、美联储和FDIC发布联合声明表示，3月13日起硅谷银行储户可全额支取存款。同时，美联储也为与加密货币紧密相关、濒临倒闭的签名银行（Signature Bank）提供类似支持。此外，美联储宣布创设“过桥”抵押贷款工具（BTFP），为所有符合条件的存款机构提供最长达一年的贷款。该贷款以美国国债、机构债务和抵押支持证券（MBS）等为抵押品，按票面值而不是市价，贷款利率按一年期隔夜指数互换利率（OIS）外加10个基点计算。通过上述措施，美联储将确保银行有能力满足存款人的提现需求，防止挤兑风险在银行体系进一步扩散。

值得关注的是，此次事件存在向规模更大金融机构和范围更广的全球金融市场蔓延的趋势。3月14日，瑞士信贷因新披露财报中的不利信息导致股价大跌，跌幅一度高达30%，五年期信用违约互换合约（CDS）跳涨至创纪录的448bp。在全球投资者因硅谷银行事件精神高度紧绷的当下，瑞士信贷股价大跌进一步刺激了全球金融市场的恐慌情绪，欧洲银行股价普遍下跌，多家欧洲大行跌幅均在10%左右，与美国银行板块一度形成恐慌共振。此外，有别于硅谷银行等美国区域和中小银行，瑞士信贷是全球系统重要性银行，对全球金融稳定具有更重要的意义。为了阻止恐慌，瑞士央行紧急向瑞士信贷提供500亿瑞士法郎的贷款，以“预先加强”其流动性。3月18日，英国《金融时报》报道在瑞士当局的协调下，瑞士银行将兼并瑞士信贷，一家老牌大型银行将就此消失，其对欧洲甚至世界的金融格局的影响有待观察。

二、硅谷银行风险暴露的归因分析

硅谷银行的本意是为释放积极的资产负债表调整信号，但投资者和储户更关注其投资亏损和再融资需求，以及短债长投风险，并以大规模挤兑作为反应。作为随后一系列全球性事件的导火索，硅谷银行风险的暴露，直接原因是该机构自身的问题，根源在于宏观和监管环境变动。

第一，硅谷银行的经营模式导致其资产负债期限错配幅度严重。2022年，硅谷银行负债端的96%是活期存款或货币市场存款，资产端的35%是贷款，其余则大部分配置到久期大于10年的债券上。在过去的宽松流动性环境下，高期限错配帮助硅谷银行取得了较好的回报和规模扩张，但也意味着宏观流动性收紧对该行盈利和流动性的冲击更大，美联储过去一年快速紧缩导致该经营模式的缺陷暴露无遗。

此外，硅谷银行的风险集中度较高，加剧了经营脆弱性。在负债端，硅谷银行的储户主要来自于科技行业的初创企业以及股权和风险投资基金（PE/VC）机构，去年以来科技行业景气度下降驱使储户大量提现，该银行的流动性压力加剧。在资产端，硅谷银行持有大量国债和MBS，这些资产市值与利率高度相关，导致该银行资产对资本市场波动相当敏感。

第二，美联储货币政策从极度宽松到剧烈紧缩的大转换，对美国银行业和金融稳定形成冲击。过去十多年，美联储维持了超宽松的货币环境，尤其是为应对2020年新冠疫情，美联储将利率降至接近0.25%的水平，并向实体经济和金融体系注入天量流动性，Ｍ2增速在2020年达到25%。超低利率和天量流动性驱动了资产价格上涨，为金融机构过度扩张，甚至是可能的不合规行为提供了土壤，整体金融风险加大。2022年，美联储为应对高通胀采取了剧烈加息操作，短短一年时间内将利率从0.25%提升至4.50%，同时开始缩表，使得M2增速在2022年底转负。短时间内美国货币政策的急剧宽松和紧缩导致金融环境如“过山车”般剧变，刺破了资产价格泡沫并对金融、经济系统产生冲击，蕴藏在金融体系内的风险随之暴露出来，体现为美国银行业的流动性普遍承压。

第三，监管放松的同时，美国中小银行积聚了相当的风险。2008年金融危机主要体现为银行等金融机构之间的挤兑，或者说交易对手风险驱动的挤兑，FDIC在避免中小储户挤兑方面发挥了关键作用。2008后，美国金融监管改革针对“系统重要性”大银行出台更严格要求，以确保它们在未来可能的机构挤兑中保持坚挺。但到了2018年，时任美国总统特朗普将“系统重要性银行”的门槛从500亿美元大幅抬高至2500亿美元，资产低于该门槛的“中小”银行则免于定期开展流动性压力测试和维持一定的流动性覆盖率。考虑到2022年末硅谷银行总资产为2118亿美元，正好低于2500亿美元的门槛，部分人士因此认为本次硅谷银行事件是2018年“监管倒退”的必然结果。事后来看，2018年监管放松后，美国中小银行积聚了相当的风险，此次事件中FDIC不得不打破仅对25万美元以下存款进行保障的原则，以避免储户对中小银行的进一步挤兑，这是显著区别于2008年金融危机的一个特点。

第四，更长远来看，过度金融化和混业经营不利于金融稳定。如果说硅谷银行受2018年美国监管放松的影响，瑞士信贷作为系统重要性金融机构，严格受到2008年全球金融危机监管加强的约束，为什么也出现了挤兑，背后有更深层次的原因。此次事件中，硅谷银行因在资产端持有大量国债和MBS从而加大了市场风险暴露，可能是美国商业银行面临的一个共性问题。过去40多年时间里，过度金融化和混业经营使得商业银行与资本市场联系加强，在美国体现为资产端持有的证券比重相比贷款有长足的提升，尤其是过去两年美联储大幅宽松更是极大助推了这一趋势。

尽管经济下行期间贷款也存在坏账之虞，但贷款的价格重估节奏远慢于证券，后者的市场价格波动更快被传导至商业银行资产净值的波动。此外，金融机构通过混业经营将资本市场业务和商业银行业务置于同一个“屋檐”之下，资本市场业务一旦出现巨额亏损极易拖垮规模更为庞大的商业银行业务。换句话说，混业经营下，资本市场波动在商业银行业务端被放大，风险在金融体系内的传染性被显著增强，危及整体金融稳定。以瑞士信贷为例，2021年初该行因Archegos基金倒闭承受了50亿美元的损失，自此之后市场对瑞士信贷资本不足和流动性风险的担忧就持续存在，这也是瑞士信贷被硅谷银行事件波及的原因之一。

三、对欧美金融体系和宏观经济的影响

就此次欧美银行风险事件的未来发展和演变，有几点值得关注。

首先，需要重视欧美金融体系面临的系统性风险，及其对其他国家的影响。2022年以来，美联储货币政策急剧转向紧缩，并带动各国央行加息，给全球金融体系施加了巨大压力，出现了加密货币市场恐慌、英国养老金危机等事件，此次硅谷银行储户挤兑和瑞士信贷挤兑是最新的表现。考虑到美国商业银行在资产端持有大量国债和MBS，美联储加息带来这些资产减值损失，叠加投资者和储户情绪的全球性大范围传染，可能导致风险在欧美金融体系内进一步扩散。随着此次事件的持续发酵，尤其是瑞士信贷等大型金融机构同样遭遇信任危机，欧美金融机构间出现类似2008年挤兑行为的风险不容忽视，储户和金融机构的共同挤兑将对存款保险制度乃至整体金融稳定形成较大冲击。深层次的问题可能是，过去40年低通胀和金融自由化带来的金融的过度扩张在通胀和利率抬升的新环境下面临风险暴露和结构调整的压力。尽管政府和货币当局的干预有助于稳定信心，但这次危机可能不会很快消退。

其次，欧美经济的融资条件面临进一步收紧的压力，尤其是科技行业的融资。尽管美联储和瑞士央行推出的救助措施对于缓解短期恐慌有帮助，但金融风险具有很强的同质性和传染性。作为一种反应，公众可能将存款从中小银行转向大银行，此类针对中小银行的挤兑行为将迫使后者收紧信贷、处置资产并完善公司治理机制。从结果来看，中小银行的资产负债表将转向收缩。美联储的紧急贷款（BTFP）使得银行能够获得资金应对存款兑付，但这只是一个暂时的手段，其本身也是一个信心魔方，关键还是要看存户对银行未来发展的信心。紧急贷款的利率现在是4.5%左右，意味着如果（低成本）存款被来自美联储的贷款替代，银行的利差将大幅减少，银行虽躲过了存款挤兑带来的快速死亡，但面临利息收入下降的慢性崩塌。中小银行为了修复资产负债表，要么补充资本金，要么紧缩贷款，两者都意味实体经济部门的融资条件紧缩。在这个过程中很可能出现间歇的银行风险事件和市场波动。

更严重的，随着风险蔓延至瑞士信贷等系统重要性金融机构，欧美的信贷环境将遭受更沉重的打击。事实上，2022年以来欧美央行加息已导致企业和居民的融资成本大幅上升，叠加此次硅谷银行事件发酵以及瑞士信贷股价大跌所展现出的高传染性，实体经济融资成本或进一步上升。尤其是，科技初创企业的特点是抵押品少、资金需求大、融资能力差，难以获得银行贷款。考虑到硅谷银行在为科创企业提供贷款和产品服务方面的独特地位，此次硅谷银行事件将进一步冲击美国科技行业本就处于收缩趋势的融资。

第三，欧美的金融监管将加强。与历次危机类似，此次事件中暴露出来的银行等金融机构和金融从业人员的道德风险问题，在事后也将引起社会各界的广泛讨论和反思。社会各界要求监管加强的呼声已经再起，这一政治压力将迫使欧美金融监管部门向更严格的方向改革，例如要求中小银行提高资产端的流动性覆盖率、定期开展压力测试等。事实上，在此事件的始发地美国，参议员沃伦在其3月13日发表的专栏文章中就呼吁监管部门调查硅谷银行和签名银行高管可能的内幕交易或违反其他刑法的行为，并“追回”他们的薪酬和奖金。此外，美国总统拜登在内的多位政要也敦促国会应立法扭转2018年的“监管倒退”。

在对硅谷银行问题的反思之外，包括2018年监管放松的不良后果，此次美联储对所有存款的担保，带来很大的道德风险，可能促使银行放松内部风险管理，监管需要相应加强来对冲道德风险。2008年危机后，投资者认为存款是稳定的，批发市场的资金不稳定，国债是安全的，贷款不安全，危机后加强监管都是建立在这样的认知上，这次银行危机显示反过来了，存款可能不稳定、国债也不一定是安全的（就其对金融机构的财务健康而言）。对监管的反思和加强是不是仅限于逆转2018年对压力测试门槛要求的降低？问题可能不是那么简单。

再次，面对上述局面，货币政策将面临在维护货币（物价）稳定和金融稳定之间平衡的难题，欧美经济可能陷入滞胀。为应对金融风险事件，欧美货币政策面临放松的压力，例如美联储为配合硅谷银行处置推出的BTFP将为银行体系注入为期一年的流动性。美国自2022年以来的加息节奏将有所放缓，甚至不能排除下周美联储议息会议上降息的可能性，以此提振市场信心。相应的，欧洲各国央行也将跟随美联储的货币政策节奏。但是，在通胀仍然在高位的情况下，货币环境的宽松（即使是暂时的）可能增加通胀预期，未来一段时间欧美经济可能进入经济衰退与通胀并存的滞胀局面，对金融资产的估值不利。

看远一点，随着欧美融资条件收紧和金融监管加强，实体经济获得信贷支持的难度增加，经济增长面临下行压力，要求货币放松，虽然程度不同，但方向上类似2008年全球金融危机后的状况。但现在和十几年前比较，宏观环境大为不同，人口老龄化、疫情的疤痕效应、地缘政治冲突，全球产业链调整等意味全球经济的供给约束增加，通胀的弹性增加。这次欧美的银行危机可以说开启了央行如何在维护货币（物价）稳定和金融稳定之间平衡的难题，因为通胀温和，1990年代以来这不是主要问题，但现在成为挑战。货币政策一个工具难以达成两个目标，另一个工具是金融监管。由此将带来对金融监管框架的反思，包括监管和货币政策之间的协调。

最后，欧美股市将承受下行压力，金融行业板块尤甚。尽管暂时性的货币宽松为风险资产价格提供支撑，但更长维度来看，欧美经济滞胀和金融监管加强将对风险资产的表现形成压制。尤其是，处于本次风暴中心的金融板块承受的下行压力更大。一方面，金融机构间存在着普遍的业务联系，包括机构间交易、持有类似资产等，部分机构出险可能蔓延至其它机构乃至整个金融体系，例如瑞士信贷股价大跌表明风险传染并不局限于中小银行。作为全球系统重要性银行，瑞士信贷与其它金融机构的业务联系更加错综复杂，风险传染性更强。另一方面，投资者和储户的情绪反应可能导致类似金融机构也被看成是不安全的，从而带来风险传染，例如与硅谷银行存在一定业务同质性的第一共和银行近期就承受了巨大压力，股价累计跌幅一度超80%。极端情况下，投资者和储户可能表现出对整个金融体系的不信任。上述两个渠道相互交织，叠加金融行业在此次事件中蒙受的损失以及未来可预见的金融监管加强，欧美股市的金融板块将承受较其他板块更大的下行压力。

四、对中国经济和金融市场的含义

总体而言，近期的金融风险事件意味美欧融资条件紧缩，经济衰退的动能增加，带来货币政策放松的压力，但在通胀仍在高位的情况下，美欧经济滞胀的风险增加。对中国的宏观含义体现在两方面，一方面美国经济衰退意味着中国出口面临下行压力，另一方面，欧美资产风险溢价上升，美元强势难以为继，从金融条件来看，这意味着中国的外部约束下降，增加了内部货币政策放松的空间。

就金融服务实体经济而言，一个重要的启示是以资本市场促进创新应该建立在金融分业经营的前提下。繁荣的资本市场是推动创新发展的必要条件，股价大幅上涨往往与（成功的）创新相互伴随。硅谷银行事件表明，高估值能够带来创新收益，但也要警惕杠杆资金推动的估值上升，否则泡沫破裂容易对金融系统乃至宏观经济造成较大冲击，1929年大萧条、2008年次贷危机等灾难性事件也印证了这点。因此，从金融角度看，我们既要构建一个繁荣的资本市场来获取创新收益，也要坚定推进分业经营、避免过度依靠杠杆资金推动估值上升，以尽可能降低泡沫破裂后的经济成本。

基于硅谷银行的特殊角色，近期事件可能从两个方面影响中国的科技行业。一是中美两国科技行业的“脱钩”问题加剧。此前，为了从海外融资，许多中国初创企业在硅谷银行开设离岸账户，中国企业出海也形成了“VIE架构+SVB硅谷银行”的模式。随着硅谷银行事件爆发，这一模式或将成为历史，再加上美国政府对中国科技企业的合规限制日益趋严，国内科创企业对美元VC/PE信赖度和依赖也将下降。伴随着美国资金对中国科创企业投资下滑，中国企业利用美国资本市场出海、赴美上市的情况也将减少，最终表现为两国科技行业在金融层面的“脱钩”现象加剧。

二是中国科技行业估值可能受美国科创估值下降的影响。中国科创企业与美国资本市场的历史关系密切，受全球流动性紧缩、硅谷银行事件影响，中国科创企业融资难度也会增加，那些融资困难的企业为了度过难关，可能选择低价变卖初创公司股权以回笼资金，从而导致整个科创行业的估值下降，不利于行业发展。

另一方面，美国科创产业本轮调整也可能给中国的科创产业带来发展机遇，如何将粤港澳大湾区打造成全球创新中心尤其值得思考。如前述，硅谷银行事件是过去几年美国货币政策大放大收的必然结果。即便是这次挤兑事件能够逐渐平息，美联储持续、大幅加息对美国科创企业的抑制作用也会通过其他渠道逐步显现，美国大型科技企业裁员的现象或将向中小型科创企业蔓延。中国可以考虑抓住美国本轮科创产业调整的机遇，加大粤港澳大湾区各项制度改革力度，深度推进湾区一体化发展，着力吸引美国等发达国家创新人才来华创新创业，将深圳的先进制造业、香港的创新金融、广州的科教资源、粤港澳大湾区整体的宜居环境与全球创新人才深度融合起来，共同推动国家创新发展。

作者：彭文生、洪灿辉、谢超，中金公司